零售藥店行業仍然存在整合空間

近年來醫藥商業行業規模依舊保持穩健增長。根據商務部數據，全國藥品流通市場銷售總額由2018年的21586億元增至2022年的27516億元，2018年-2022年年均復合增長率為6.3%。其中，藥品零售市場銷售額由2018年的4317億元增至2022年的5990億元，2018年-2022年年均復合增長率為8.5%。

具體渠道方面，零售終端銷售占比依然逐漸提升。根據商務部數據，2022年零售終端和居民零售的銷售額達到6152億元，在終端銷售額占比為31.2%，與2018年相比提高了0.9個百分點。

圖表：藥品流通市場銷售總額

數據來源：商務部

頭部零售藥店企業的營業收入在2021年-2023年期間保持穩健增長。其中，益豐藥房、老百姓及大參林營業收入在2020年-2023年的年均復合增速均在15%以上，而健之佳和漱玉平民由于規模較小，2020年-2023年年均復合在25%以上。

在利潤端方面，老百姓及益豐藥房的歸母凈利潤增速比較穩健，2022年和2023年均保持在10%以上。其中，益豐藥房在2020年-2023的歸母凈利潤年均復合增速達到22%。

其中，2022年底，由于呼吸道感染相關藥物的需求增加，尤其是2022年四季度退燒、止咳藥物等的需求增加，推高零售藥店全年收入，且相關需求持續到2023年一季度，2023年一季度老百姓、益豐藥房、大參林的營業收入同比增速均超過25%。

從2023年全年收入及利潤來看，2022年的高基數已經逐步得到消化，頭部藥店增速回歸穩健水平。老百姓、益豐藥房和大參林2023年的利潤端與收入端同比增速均保持在10%以上。2024年一季度，益豐藥房與大參林的收入端增速均在13%以上，老百姓收入端基于高基數壓力有所放緩但是利潤端仍然保持10%的同比增長。

2021年-2023年期間是頭部零售藥店快速擴張的時期，老百姓、大參林及益豐藥房在這三年期間每年門店凈增均超過1800家，其中老百姓及益豐藥房的當年凈增門店數量甚至超過了總門店數的20%。門店的快速擴張會為平均單店收入及整體利潤帶來一定的壓力：一方面，頭部藥店老店多位于優勢區域或核心區域，而一些新店位于新進入地區或者處于深耕考慮在地級市或縣級市，相比老店會有一定的劣勢；另一方面，新門店需要經歷一定的收入爬坡周期，自建的新開門店需要一定的收入及盈利爬坡周期，而并購的門店也需要進行整合。

一般零售藥店新門店的盈利周期為14個月左右，在1-2年內均處于收入爬坡狀態。因此，當年新增的門店預計在次年提高收入水平并開始貢獻利潤，并在第三年繼續增加對于收入和利潤的貢獻。頭部藥店在2022年-2023年新增的大量門店預計在2024年-2025年期間達到較好的運營水平，單店收入及盈利水平有望有所提升從而增加對公司收入及利潤的貢獻。

其中，老百姓和益豐藥房在2024年-2025年期間的前年凈增數量均超過2400家，大參林2025年的前年凈增門店數量超過4000家。一心堂的門店新增在2022年有所放緩，但是2023年門店凈增回到1000家以上的水平，預計在2024年及2025年帶來收入及利潤增量貢獻。

雖然新冠和流感給藥店帶來的收入及利潤增量偏一次性，但這也進一步體現出了藥店的渠道價值。藥店是藥品銷售的重要終端：

一方面，隨著集采的不斷深入，越來越多的藥企開始逐步重視藥店的渠道價值，尤其是頭部的連鎖藥店，在品種方面優勢突出；

另一方面，頭部藥店的經營效率依舊穩定，無論是凈利率還是現金流等均保持良好的水平，這有望進一步促進行業集中度提升的趨勢。

零售藥店頭部企業面臨著毛利率下滑的挑戰，但是費用率表現向好。在2021年-2023年期間，益豐藥房、大參林、一心堂均面臨毛利率下降的壓力，其中大參林和益豐藥房兩年內毛利率的總降幅可達2pct，一心堂毛利率總降幅達4pct。老百姓雖然2023年毛利率高于2021年，但是公司的毛利率水平仍然低于同業規模相近的公司。

預期伴隨著處方外流帶來的處方藥銷售增量，零售藥店行業仍然將面臨毛利率下行的挑戰，但是頭部藥店有望通過更加精細化的管理經營實現各項費用率的優化。在凈利率方面，2023年益豐藥房和大參林的凈利率和2021年相比均有所提升，老百姓的凈利率也保持平穩的狀態。2023年益豐藥房、大參林及一心堂的銷售費用率和2021年相比均有所下降，管理費用率也和2021年相比有所下降。

伴隨頭部零售藥店規模擴張帶來的市占率提升，零售藥店有望掌握對上游更強的議價權，并通過品類優化等方式平衡處方藥銷售增加帶來的毛利率壓力。同時，零售藥店規模擴張后有望帶來規模效益，并通過精細化管理等方式提升經營效率。

中國零售藥店已經進入了高速整合期，行業連鎖率持續提升，頭部公司的門店數量和地域覆蓋都已經顯著提升。部分投資者對于行業發展的問題在于：經過頭部藥店的大規模自建和并購，市場中是否還存在整合的空間？頭部公司是否還能繼續提高市占率？我們認為，中國連鎖零售藥店的平均規模仍然較小，行業中仍然存在著大量中小連鎖。頭部連鎖藥店在進入時間較短的地區中數量占比較低，而即便在優勢地區中頭部公司在很多地區的門店數量占比也低于10%，同樣存在市占率提升的空間。

近年中國零售藥店處于加速整合階段，頭部公司通過自建、并購、加盟等方式積極進行門店拓展。大型連鎖藥店在經營上具有一定的優勢：首先，大型連鎖面對上游供應廠商話語權更強，一方面議價能力強，降低采購成本。同時，頭部連鎖藥店可打造市場優勢更大的豐富產品矩陣，從而實現客流和客單價的增長。此外，大型連鎖藥店服務水平更有競爭力，人員培訓和會員管理均更加精細，數據賦能可以助力精準營銷。連鎖藥店的數量增速高于單體藥店：單體藥店從2018年的23.36萬家增至2022年的26.33萬家，2018年-2022年年均復合增長率為3.04%；連鎖藥店從2018年的25.55萬家增至2022年的36.00萬家，2018年-2022年年均復合增長率為8.95%。從連鎖率來看，中國的零售藥店近年經過整合已經有了大幅提升：根據商務部數據中國零售藥店連鎖率由2013年的36.6%提升至2022年的57.8%。