原料藥行業供需關系有望重塑

從全球供給端版圖看，中國在全球原料藥和中間體產業鏈中占據重要地位，企業數量占全球48%，產能占比30%，大多數企業仍停留在上游低附加值環節。增量產能方面，印度政府通過一系列激勵政策鼓勵本土制藥產業的發展，如PLI計劃、原料藥園區計劃和財政預算等一系列措施；然而實際投產進度或有延后，關鍵原料藥本土化生產上依然面臨挑戰。存量產能方面，我國頭部企業在產能擴張表現積極，產業升級趨勢明確，中國企業在全球原料藥市場中展現持續活力和潛力。我們預計，中國企業有望憑借獨有的化學工程師紅利、完善的產業鏈和高端產能投建速度，中長期維度下在全球原料藥市場中持續維持顯著的競爭優勢。

從全球產業鏈格局看，中印是全球API和中間體的主要生產國。從企業數量看，根據仿制藥協會（ChemicalPharmaceuticalGenericAssociation，CPA)分析，全球有超過3000家原料藥企業，其中中國占48%，印度占19%。從產能看，2022年中國原料藥在全球占比為30%。同時，據CPA協會分析，中國的中間體產量占全球總產量的80%。因此我們可以推測出，當下國內原料藥行業還處在大而不強的階段，絕大多數企業停留在低端的上游起始物料和中間體環節，往下游附加值更高的環節生產能力相對薄弱。

圖表：中國原料藥產能全球占比

數據來源：仿制藥協會

中間體領域，印度對中國進口依賴程度較高。據印度醫藥出口促進理事會（Pharmexcil）統計，FY2018-2022（每年4月至次年3月），印度原料藥（API）和藥物中間品的全部進口額分別為35.6億美元、34.1億美元、38.4億美元、47.2億美元和45.0億美元；其中，進口自中國的金額占比分別為67%、68%、68%、66%和71%。

對于頭部企業存量產能方面，印度頭部原料藥企業在規模和體量上領先，國內企業仍在追趕階段，展現出積極的產能擴張信號。而當下積極的產能擴張態勢反映出中國企業在全球原料藥市場中的持續活力和巨大潛力，為未來的行業競爭奠定了堅實基礎。我們選取了中國和印度的頭部原料藥企業作為行業代表，得到以下結論：

收入方面：印度企業作為先行者，頭部原料藥制劑一體化公司在規模和體量上領先于國內公司。2022年（FY2023）收入體量達到百億級人民幣以上的印度公司有5家，印度龍頭公司中Aurobindo總收入體量最大，其次是Dr.Reddy’s和Cipla。而國內企業僅有普洛藥業1家在2022年收入體量超過百億，國內仍處在追趕階段。

資產規模方面：絕對體量上印度企業目前領先高于中國。固定資產體量在50億級別的公司有3家，分別是Sun、Aurobindo和Biocon。在周轉率上，印度企業的固定資產周轉率略高于中國，我們預計這是由于印度公司的制劑業務收入占比較高導致。

產能擴張方面：國內企業的擴張節奏相對積極。盡管從平均值看，印度企業的在建工程規模高于國內，但是部分國內公司的在建工程仍然表現出了更為積極的擴張態勢。同時，我們以CAPEX/（固定資產+在建工程）為指標橫向對比中印原料藥企業的產能擴張相對強度，也得到了同樣的結論，驗證了國內企業產業升級趨勢明確。

當下行業有望進入新一輪的成長周期。一方面，專利懸崖背景下，特色原料藥市場有望實現進一步擴容。以沙坦為例，專利集中到期的幾年內原料藥市場迎來大幅增長，并且十余年后全球沙坦原料藥消耗量還在穩步增長。未來五年，我們預計仍有一批重磅品種集中到期后有望復制沙坦路徑，為行業帶來新的增長機遇。另一方面，原料藥企業縱向拓展產業鏈，以國內外雙輪驅動打開自身成長天花板。國內市場中，原料藥制劑一體化企業有望通過新品種持續獲批和帶量采購的模式，搶占市場份額，取得豐厚利潤回報；制劑出口方面，隨著海外品種逐步放量，國內企業在規范市場中尚有巨大的市占率提升空間。

綜合看，原料藥板塊內的相關企業隨著自身成長通常會在原料藥、制劑一體化和CDMO等領域進行拓展，并會適當嘗試向創新藥的升級。依托國內健全的基礎產業鏈、豐富的化學合成人才，以及頭部企業多年的技術和體系積淀，我們認為未來十年更可能出現的趨勢將是這些領域的優質國內企業在全球共同崛起。

近年來，中國原料藥出口金額和量持續增加，2022年中國原料藥出口金額為518億美元，出口量1194萬噸，2016-2022年出口金額CAGR為12.5%，出口量CAGR為6.3%。從增速看，原料藥的出口量增速低于出口金額增速，這反映了國內的原料藥產業結構持續升級，單位出口均價增加明顯，產品附加值提升。

一方面這可能是由于國內原料藥正在由低附加值中間體或大宗原料藥，轉向特色原料藥或專利原料藥；另一方面也可能是因為國內企業正在打開規范市場渠道，通過法規市場放量提升平均價格。

根據EvaluatePharma數據顯示，2019年至2026年，全球有近3000億美元原研藥（如沙班類、列汀類、列凈類等新慢病重磅品種）陸續專利到期，仿制藥價格約為專利藥的10%-20%，2019-2026年仿制藥的替代空間大概為298-596億美元。而隨著增量仿制藥對專利藥份額的侵襲，會進一步擴容特色原料藥市場。