一、行業全景：業績高歌猛進，估值深陷洼地
證券行業正處于一個極具戲劇性的歷史節點——基本面與市場定價之間的裂口，已大到難以忽視。
回望過去一段時期，證券行業經歷了從政策催化到資金博弈、從預期高漲到情緒退潮的完整輪回。自資本市場"一攬子"政策落地以來，市場成交中樞持續抬升，兩融余額屢創新高，A股日均成交額早已突破萬億量級并向更高水平邁進。在這一背景下，證券行業各主營業務板塊全線回暖：經紀業務受益于交投活躍而收入穩步攀升，兩融業務隨著市場風險偏好回升而利息收入顯著增加，自營投資抓住權益行情回暖的機遇大幅提升收益，投行業務在IPO回暖的帶動下邊際改善，資管業務亦保持穩健發展。
數據不會說謊：行業全年營收和凈利潤均實現同比大幅增長，利潤率維持在較高水平，行業ROE較前期低點有了質的飛躍。更值得關注的是，本輪ROE修復更多由ROA改善驅動，而非簡單依靠杠桿堆砌，這說明行業盈利質量正在發生深層次的結構性優化。盈利能力明顯修復，行業經營表現已較前期低點發生了根本性轉變。
然而，與這份亮眼成績單形成鮮明反差的是，證券板塊在二級市場的表現卻令人心寒。跑輸主流寬基指數已成為常態，板塊估值長期盤踞在歷史極端低位。截至目前，證券行業PB和PE分別處于近年來極低的分位水平，市凈率甚至逼近歷史底部區間。這種"業績向上、股價向下"的剪刀差，正是當前證券行業最核心的矛盾，也是最大的機會所在。
二、驅動引擎：三重力量重塑行業增長邏輯
證券行業之所以能在市場波動中保持高景氣，絕非偶然，而是多重結構性力量共同作用的結果。
第一重力量：資本市場改革持續深化，制度紅利加速釋放。
從新"國九條"到"一攬子"配套規則，監管邏輯已從規模導向全面轉向功能導向。以分類評價改革為核心載體，評價框架調整為"風險管理能力、持續合規狀況、業務發展和功能發揮狀況"，其中"功能發揮情況"首次成為獨立評價維度。這意味著，行業競爭規則正在被重寫——不再是誰的規模大誰就贏，而是誰能更好地服務中長期資金入市、服務新質生產力、發展權益類資管產品，誰就能獲得更高的評價和更多的業務空間。
創業板改革拉開了"十五五"時期深化資本市場改革的大幕，設立科創板科創成長層、重啟多元上市標準、支持科創債發行等組合拳，大幅提升了資本市場對硬科技、未盈利創新企業的制度包容性。與此同時，推動中長期資金入市、促進指數化投資、改革公募基金考核機制，致力于構建"愿意來、留得住、發展得好"的"長錢長投"制度環境。這些改革舉措正在從資金端夯實市場穩定運行的根基，為證券行業的長期發展提供了堅實的制度土壤。
第二重力量：市場交投活躍度維持高位，為券商業務提供豐厚土壤。
A股市場日均成交額已站上數萬億元的臺階，新開戶數據大幅攀升，兩融余額持續擴容，融資融券規模創下歷史新高。這不是短期的脈沖式行情，而是在政策呵護、資金入市、居民資產配置向權益端傾斜等多重因素驅動下形成的中長期趨勢。經紀業務和兩融業務作為券商最基礎的收入來源，在這一環境下獲得了極為強勁的增長動力。
更為關鍵的是，港股IPO市場同樣強勢復蘇，中資企業赴港上市數量和募資規模均大幅增長。這意味著，具備國際業務布局的頭部券商正同時受益于A股和H股兩個市場的繁榮，國際業務正在從"錦上添花"變為"第二增長曲線"。
第三重力量：并購重組浪潮席卷行業，格局加速重塑。
如果說前兩重力量是"增量邏輯"，那么并購重組則是"存量優化"的最大變量。在"培育一流投資銀行和投資機構"的政策頂層設計下，行業并購整合進入密集落地期。頭部券商強強聯合與區域整合雙線并進，標志性案例接連涌現：國泰君安與海通證券合并成立行業新龍頭，中金公司籌劃吸收合并東興證券與信達證券構建"萬億級航母"，國聯證券整合民生證券、國信證券收購萬和證券、西部證券控股國融證券等多起整合相繼完成。
這輪整合的深層邏輯在于：監管推動打造"航母級券商"及分類監管思路不變，"馬太效應"將更為顯著。經過多輪整合，行業規模梯隊已基本成型，頭部機構的總資產和凈資產占比均超過六成且持續提升。客群、資金、人才等優質資源持續向頭部券商聚攏，其憑借規模效應、杠桿運用能力與全業務布局優勢，競爭優勢持續提升。行業正加速向"頭部綜合化、區域集聚化、中小特色化"的生態演化。
三、盈利結構：從"靠天吃飯"到"多輪驅動"
證券行業的盈利模式正在經歷一場深刻的結構性變革。
過去，券商盈利高度依賴市場行情，"牛市吃肉、熊市喝湯"是行業的宿命。但如今，這一格局正在被打破。自營業務逐步降低方向性交易敞口，權益投資布局更趨審慎，行情波動帶來的業績波動隨之收窄。與此同時，輕資產業務雖然面臨傭金費率下行和公募基金費率改革的持續壓力，但財富管理轉型正在打開新的利潤空間。
財富管理已成為券商業績的"基本盤"。 頭部券商依托龐大的客戶基數，持續推進買方投顧、客戶分層經營與數字化轉型，財富管理業務的價值不斷深挖。從數據來看，金融產品代銷顯著回暖，圍繞ETF投顧的創新業務探索前行，零售與機構業務攜手貢獻經紀業務收入的主要增量。
國際業務正在成為頭部券商全新的增長曲線。 近年來，國內頭部券商密集向國際子公司增資，國際子公司杠桿運用更充分、ROE水平普遍高于母公司，盈利能力突出。中資券商以香港為橋頭堡，港股市場流動性修復、交易持續活躍，IPO發行顯著回暖，頭部券商境外收入利潤貢獻度持續提升。海外分支機構有望持續擴容，服務中國企業"走出去"和海外資金"引進來"。
科創股權投資業務將成為重要的業績彈性來源。 隨著創業板改革落地，科創企業成為上市主力，直接帶動投行業務穩步修復。券商另類投資、直投子公司深度布局科創賽道，"投行+投研+投資"的三投聯動模式日趨成熟。頭部券商旗下股權投資子公司的利潤貢獻已占集團利潤總額的顯著比重，伴隨熱門科創企業持續受到市場關注，這一業務的價值正在逐步顯現。
四、估值修復：黎明前的最后黑暗
中研普華產業研究院的《2025-2030年中國證券行業市場運營格局及發展前景預測研究報告》分析，當前證券板塊最具投資價值的邏輯，恰恰在于"盈利與估值的嚴重錯配"。
從絕對水平來看，證券行業PB和PE均處于近年來極低的分位區間，市凈率甚至逼近歷史底部。券商指數相對主流寬基指數的PE估值和PB估值均處于極低分位。這一系列估值指標均顯示，板塊估值已回落至歷史極低區間，悲觀預期已得到充分定價。
壓制估值修復的因素主要有三：一是市場擔憂盈利持續性，畢竟與歷史上兩輪大牛市相比，當前券商整體盈利彈性有所弱化;二是行業盈利彈性回落，重資產業務占比提升、輕資產業務費率下行，導致業績波動收窄但想象空間也被壓縮;三是資金面擾動，部分券商啟動再融資計劃，市場擔憂攤薄凈資產收益率等核心盈利指標。
但這些壓制因素正在逐步消退。前期再融資計劃的擔憂已邊際減弱，資金面壓力明顯緩解。隨著政策催化落地、業績高增兌現、科創與國際業務打開新空間，板塊估值修復的條件已經成熟。
多家機構預判，在提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能，以及"穩定和增強資本市場信心"的政策定調下，資本市場整體運行有望保持相對強勢，證券行業將持續處于本輪上升周期中，全年整體經營業績有望在高基數下穩中有升。板塊存在三重催化：財富管理從"量增"走向"質變"，驅動整體利潤率提升和估值切換;國際業務成為加杠桿的確定性路徑，頭部券商布局提速;并購重組推動行業格局優化，龍頭溢價有望凸顯。
五、行業分化：大浪淘沙，適者生存
在行業整體向上的大趨勢下，內部分化正在急劇加劇。
頭部券商憑借資本實力、客戶基礎與綜合服務能力，正迎來業績修復與估值提升的雙重機遇。國際業務、財富管理、科創投資三大新引擎為其打開了遠超傳統經紀業務的增長天花板。頭部機構探索創新型AI應用，有望成為新的增長點。
中型券商正立足區域與特色業務尋求差異化發展。財富管理轉型、產業投行、區域深耕是其核心突圍方向。通過做好金融"五篇大文章"、服務新質生產力，部分中型券商有望躋身頭部梯隊。
中小券商則面臨更為嚴峻的差異化生存考驗。"大而不強、小而分散、同質化內卷"的痼疾仍未根除，輕資本業務費率持續下行，重資本業務資本門檻不斷抬升，擠壓了尾部券商的盈利空間。但正因如此，一批中小券商正在主動求變——摒棄"大而全"的發展模式，轉向"小而美、專而精"的精細化發展路徑，在區域深耕、特色業務、財富管理轉型中尋找破局之道。
監管層面同樣在引導這種分化。新修訂的分類評價規定適當優化了規模性指標，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，通過擴大業務加分覆蓋面等方式，鼓勵中小券商在細分領域形成特色，避免行業同質化內卷。這意味著，未來的證券行業不再是"千軍萬馬過獨木橋"，而是"各顯神通、各得其所"。
六、展望未來：慢牛格局下的確定性機遇
站在當前時點展望未來，多家權威機構對證券行業的前景持高度樂觀態度。
宏觀層面，財政政策將延續溫和擴張，貨幣政策落實適度寬松，經濟有望延續波動中復蘇的態勢。A股市場的中樞將逐漸上移，"慢牛"格局有望延續。科技成長仍是共識度最高的方向，但配置將從"杠鈴策略"轉向"質量策略"，周期、消費等板塊的關注度明顯抬升，市場整體風格將趨向均衡。
對于證券行業而言，這意味著：交投活躍度將維持高位，為經紀和兩融業務提供持續支撐;IPO和再融資規模有望繼續增長，投行業務將進一步回暖;自營投資在審慎布局下仍有可觀收益;財富管理和國際業務將成為拉開差距的關鍵賽道。
更深層次地看，中國資本市場正在經歷從新興市場向成熟市場的轉型。A股上市公司正陸續從本國敞口的本土化企業轉型為全球敞口的跨國公司，A股不僅是中國的A股，也是全球的A股。在這一宏大敘事下，證券行業作為資本市場的核心中介，其戰略價值正在被重新定義。
證券行業正站在一個歷史性的拐點之上。基本面的強勁復蘇與估值的深度洼地之間，橫亙著的是市場情緒的最后一道防線。當政策催化、業績兌現、資金面改善三重力量匯聚，當并購重組與國際化打開新的增長極，當科創投資與財富管理重塑盈利結構——證券板塊的估值修復，或許不是"會不會"的問題，而是"何時"的問題。
對于投資者而言，當前證券板塊的配置價值已不言自明：盈利確定性強、估值安全邊際充足、政策催化密集、行業格局優化。在"慢牛"行情的大背景下，那些估值偏低、受益于行業競爭格局優化的頭部機構，以及估值性價比高、ROE改善邏輯明確的特色券商，正迎來最具性價比的布局窗口。
歷史反復證明，當所有人都在質疑"牛市旗手"是否還能揮旗時，恰恰是旗幟即將再次升起的前夜。
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