鎢絲進入經濟性拐點

金剛線由母線、金屬鎳層和金剛石顆粒三部分組成。金剛線是將高硬度、高耐磨性的金剛石磨粒通過電鍍方式固定在碳鋼/鎢絲基材上面，金剛線主要用于光伏晶硅等硬脆材料切割，由母線、金屬鎳層、金剛石顆粒三部分構成，以母線作為承載基體，金剛石顆粒作為磨粒刀具，金屬鍍層作為結合劑將金剛石顆粒固結在母線上。

金剛線產業鏈核心環節為母線的拉拔與上砂電鍍，碳鋼金剛線低溫拉拔相對均勻，細線化程度約高，工藝難度提升。金剛線生產需要經歷金剛石微粉預處理→黃絲拉制母線及母線預處理→母線預鍍鎳→上砂→加厚鍍鎳過程。金剛線最上游原材料為盤條，首先剛材通過拉拔支撐黃絲以及母線，美暢、高測等金剛線廠商將母線進行除油、水洗、酸化等預處理，接下來鍍鎳以增強母線與金剛石顆粒之間的固結強度。最核心的環節是上砂，將金剛石微粉電鍍到母線上面，實現金剛石微粉在母線表面的緊固、均勻附著，以保證成品在實際應用中的高效切割能力，電鍍環節核心技術在于電鍍液的配方與控制工藝，最后進行加厚鍍鎳。

尋求細線化與抗拉強度之間的最優解為金剛線技術迭代的產業邏輯。從經濟性角度考慮，金剛線直徑直接與切割過程中的硅料損耗掛鉤，在大尺寸趨勢下，細線化有助于降低硅耗，根據CPIA統計，2023年碳鋼金剛線母線直徑大于35μm，2024年有望降至34μm以下。從生產效率角度考慮，切割鋼絲的主要性能指標是破斷拉力，破斷拉力在滿足客戶放線張力要求下可滿足實際生產需要，當進給力不變時，金剛線切割速度（產出效率）與金剛線的抗拉強度正相關，而鋼金屬材料的抗拉強度與其直徑負相關，因此金剛線技術迭代的方向為在確保最優的抗拉強度背景下追求細線化。

金剛線歷史毛利率水平高于其他輔材環節。由于金剛線規模效應與拉拔工藝的壁壘，同時金剛線成本占硅片成本比例較低，下游對金剛線價格敏感度較低，2018-2023年在眾多輔材中，金剛線環節得以實現更高的毛利率水平，以金剛線龍頭美暢為例，2018-2023年美暢平均毛利率約為56.9%，高于膠膜、銀漿、玻璃等環節的毛利率。

光伏周期下行背景下，金剛線價格走低，美暢依托自供金剛線維持毛利率穩健。2019-2022年伴隨碳鋼母線價格的下行，金剛線價格持續走低，我們測算2023Q1-Q3美暢股份金剛線平均價格約為37元/km，2023年全年金剛線平均價格較2022年約下降10%，特別是2023年Q4碳鋼金剛線價格下降明顯。但從毛利率角度來看，美暢股份2023Q1-Q3毛利率約為58.0%，同比+3.57pct，主要為美暢加大母線自供比例。根據福立旺年報，公司2020-2022年金剛線母線毛利率分別為32.70%/41.78%/45.54%，毛利率水平較高，美暢部分金剛線自制之后可以節省母線環節的成本，因此可以在價格下行背景下維持毛利率穩定。

金剛線行業成本較為陡峭。我們測算2024Q1金剛線龍頭30線產品單km全成本（含費用）降至12.7元，現金成本（剔除折舊后）約為12元/km，較2023Q4大幅下降，由于一線廠商產能快速落地形成規模效應，并且母線自供比例提升后，母線環節利潤豐厚終端利潤。得益于產業鏈一體化壁壘與規模效應壁壘，金剛線行業成本曲線陡峭，我們測算單km三四線廠商現金成本較一線廠商多出6元。

15元/km有望成為金剛線價格底，金剛線出清具有不可逆性，我們預判行業出清或維持9個月。供需角度來看，2024年光伏金剛線全球需求約為4.16億公里，供給高達5.58億公里，產能過剩，從供需曲線來看滿足行業需求的產能極限現金成本約為15元/km，現金成本為金剛線企業停止生產的拐點，因此我們預測本輪金剛線出清周期金剛線的價格降至15元/km左右，目前產業鏈價格逐步觸及底線。

不同切片廠商硅片厚度與尺寸多元化，金剛線在進入供應鏈之前需進行定制化與深度的磨合，而且金剛線具有較高的產品粘性，因此廠商一旦停產，設備老化下斷線率難以企及存量廠商，并且廠商亦難以重返供應鏈，盡管金剛線Capex較低，具有輕資產屬性，但我們認為其一旦停產，也難以復工。基于此假設，我們認為金剛線玩家在成本低于現金成本后短期依然維持生產，直至現金流難以支撐便徹底退出，結合行業目前三四線廠商現金流情況，我們預計三四線廠商出清周期約為9個月-一年。出清后，頭部金剛線廠商依托降本與漲價有望實現利潤修復。

鎢絲母線環節當前由鎢業企業主導市場。鎢絲母線環節要求廠商對鎢金屬的原理具有深刻的理解，因此目前鎢絲母線環節由廈門鎢業、翔鷺鎢業主導，根據公司公告廈門鎢業2024年一季度光伏用鎢絲出貨量接近300億米，預計全年出貨量將在1400億米以上。翔鷺股份年產3000萬km鎢絲母線項目正在建設中。廈門鎢業依托先發式布局與在鎢行業的產業經驗，率先實現鎢絲母線成材率的突破與量產。

圖表：鎢絲母線產能梳理

數據來源：中研普華產業研究院整理

鎢絲金剛線后道加工過程與碳鋼基材強協同，目前由老牌金剛線廠商主導。鎢絲金剛線后道加工環節工藝壁壘相對較弱，鎢絲金剛線與碳鋼金剛線的后道加工環節具有相似性，根據中鎢在線，鎢絲金剛線需優選黑鎢絲，經過放線→三級電解拋光→水洗→烘干→收線，制備銀白色金屬光澤鎢絲；依次經放線→二級除油→酸洗→沖擊鎳→上砂→固砂→熱處理→收線，最后得到鎢絲金剛線。加工過程與碳鋼金剛線具有協同性，并且廠商無需添置新的設備。根據聚成科技招股說明書，2022年其鎢絲金剛線后道加工成本僅為9.72元/km，較碳鋼金剛線低0.97元/km。

鎢基材導電性優于碳鋼，因此鍍鎳層更薄，并且耗電量更低。根據招股說明書，聚成科技在2021年初開始鎢絲線的研發，于2021年末逐步完善了鎢絲線產品相關技術工藝的開發，并陸續完成不同規格產品的推廣應用。2022年，公司相較于同行業可比上市公司較早實現了鎢絲線的放量推廣。截至2022年末，公司主要金剛線產品最小規格已達26線，產品線徑為41-44μm，公司金剛線產品與同行業可比公司相比，在細線化方面具備競爭力。美暢鎢絲金剛線出貨量略高于母線，高測等碳鋼金剛線龍頭均加速鎢絲線的布局。