鋁 產業供需錯配繼續發酵

2024年國產鋁土礦繼續面臨資源下降、環保政策及礦山安全導致的產量制約。我國鋁土礦產量長期面臨資源消耗及品位下降問題，同時近年礦山安全及環保趨嚴、鋁土礦開采政策收緊，我國鋁土礦產量逐年下降。2024年1-10月，我國鋁土礦產量共計4802萬噸，同比-14.4，國內礦原料供應顯著下行，其中山西及河南兩大鋁土礦主產區面臨礦山安全及環保問題，礦山復產緩慢。

前10個月鋁土礦對外依存度快速上行至73，進口來源過于集中幾內亞導致供應脆弱，原料成本上行。國內鋁土礦資源供應下降而下游氧化鋁需求增加背景下，我國進口礦需求持續增長，2024年1-10月鋁土礦對外依存度已快速上行至73，資源對外依賴程度大導致我國鋁土礦原料供應脆弱。其中我國進口鋁土礦70來源于幾內亞，年初幾內亞油庫爆炸影響鋁土礦開采；2月罷工事件引發礦供應擔憂；年中5-9月幾內亞雨季影響發運；10月幾內亞氧化鋁公司GAC的鋁土礦出口被海關暫停，后續礦山到港口的運輸道路被凍結，影響鋁土礦出口供應，資源端波動貫穿全年，對外依賴度迅速提升及進口礦來源過于集中導致2024年原料端風險持續發酵，幾內亞及澳大利亞鋁土礦CIF持續上行。

圖表：我國鋁土礦進口依賴度持續增長（萬噸，%）

數據來源：SMM

國產鋁土礦面臨安全環保趨嚴、開采政策收緊、資源品位下行，后續增量有限。展望后續總體增量規劃，據SMM，主流鋁土礦生產省份中，山西、河南、廣西的新項目增量規劃分別為183萬噸、30萬噸、100萬噸，貴州地區增量較多，為480萬噸，國內鋁土礦整體增量空間在800萬噸左右，按一噸氧化鋁需2.5噸鋁土礦計算，僅可支撐氧化鋁增量320萬噸，且礦增量項目投產落地時間尚不確定，礦整體增量有限。據SMM預計，2025年國內鋁土礦增量為330萬噸，對應增速約5.7。

海外鋁土礦貢獻全球礦主要增長，幾內亞鋁土礦維持高增速。據SMM預計，2025年海外鋁土礦仍將保持較大增長，同比增量3125萬噸，對應增速9，其中幾內亞鋁土礦供應增量約2400萬噸，仍將15以上增速，貢獻全球約75的增量。2024年，幾內亞國產鋁土礦發運及海漂量有所提升，展望后續，包括中鋁、天山等中資企業在幾內亞鋁土礦的供應仍有較多增長空間。進入10月中下旬，幾內亞雨季影響逐漸減小，自幾內亞發運的國產鋁土礦量有所提升，同時投建鋁土礦項目產量爬坡，后續鋁土礦緊張的局面有望緩解。

鋁土礦進口依賴度將繼續上行，關注資源端波動風險。國內鋁土礦增量有限而國內氧化鋁仍有較多規劃產能的背景下，我國對進口鋁土礦的需求將繼續增長，進口依賴度或將繼續上行至75以上。由于我國鋁土礦進口來源較為集中在幾內亞，且幾內亞政府對分享資源端收益的訴求更加顯著，資源端波動對鋁產業仍有較大影響。

國產氧化鋁面臨原料緊缺及環保制約，全年價格顯著上行。氧化鋁端面臨的原料緊缺問題貫穿全年，國內山西地區環保安全事故之后恢復緩慢，河南地區復墾問題制約國內鋁土礦產量恢復；海外鋁土礦供應及發運問題之下，原料緊缺及礦價上漲導致氧化鋁成本上抬。使用國產礦產線的氧化鋁廠受制于礦原料供應問題，產量難提升；秋冬季環保限產進一步制約氧化鋁產量。需求端云南豐水期復產后對氧化鋁需求增長，供需緊張之下全年氧化鋁價格顯著單邊上行。

目前國內待復產氧化鋁產能約830萬噸，其中80待復產產能位于山西及河南。當前氧化鋁行業單噸利潤達到2000元以上，成本問題已難構成制約，氧化鋁產能多是由于礦石供應不足及規劃等因素限制導致難以復產。在減產原因中，礦石供應問題占比39，事故因素占比30，產能長期停產占比17，企業規劃等其他原因占比14。2020-2021年之后，山西及河南鋁土礦產量顯著下跌，位于山西及河南的氧化鋁廠原料優勢下降，而今年國產礦供應更趨緊張，前期停產產能復產難度加大。

近年新建及在建氧化鋁項目中，單噸氧化鋁投資額多在2000-3000元，產線建設周期約15-20個月。若氧化鋁行業維持目前高利潤，投資回收期在15-20個月以上。此前氧化鋁處于長期過剩格局，單噸氧化鋁利潤較薄，約500元/噸以內，若氧化鋁價格在建設期內回落，氧化鋁廠將面臨投資回收困難的問題。因而當前產線改造多為進口礦部分摻配，而難以切換至完全使用進口礦，國產礦供應不足仍是氧化鋁供應制約。

新投氧化鋁項目均使用進口礦，成本及原料保障新增產能兌現。目前國內新投項目位于河北、山東、廣西等沿海地區，或是水運便捷的重慶，且均使用進口礦，在運輸成本及礦來源上具有優勢，預計新增產能兌現程度較好。其中，俄鋁為文豐新材料提供鋁土礦供應，特變電工幾內亞鋁土礦可為其旗下計劃新建的防城港氧化鋁廠提供原料，進一步保障原料。

國內氧化鋁增量依舊可觀，2H25氧化鋁供應緊張問題有望緩解。2025年，國內氧化鋁增量項目依舊較多，預計全年規劃產能增量約1080萬噸，其中上半年預計投產近700萬噸產能，一二季度分別有300-400萬噸的氧化鋁產能計劃投產，此外4Q24新投產100萬噸氧化鋁產能也預計在1Q25兌現。由于1H25氧化鋁新投產能的釋放，氧化鋁供應緊張問題有望逐步得到緩解。